2016-10-26 娱乐资本论

作者/高庆秀  编辑/郑道森

昨日，共达电声发布晚间公告，重启收购计划，拟以18.9亿收购新三板公司乐华文化100%的股权。其中，现金支付金额为11亿，其余部分为股权支付。

相比之前的并购案，这次并购，乐华娱乐的估值调低了4.3亿，也增加了现金支付的部分。

今年以来，在证监会叫停跨界并购和定增的严打政策之下，至少有6家类似共达电声这样高估值并购案暂停或者直接流产。

乐华文化并购重启，看起来似乎是释放了一个政策弹性空间的积极信号：证监会监管从严，但并未一刀切。

根据《证券时报》的统计，今年以来，传媒股的增长指数位居大盘倒数第一。不少券商的传媒分析师已经开始推荐港股和美股，减少对A股的关注。

今年上半年电影市场增长趋缓，传媒股板块下的影视股，更成为股价下跌的重灾区。截止9月30日，影视龙头股华谊兄弟、光线传媒的股价相较今年年初（1月1日）分别下跌40%、28%。

在一些分析师看来，传媒股的下跌主要是因为去年涨得太猛，今年的回调是消化之前的高估值。另一方面，二级市场整体回归到看业绩的阶段，没有业绩支撑，资本不会买单。

二级市场的寒冷，甚至正在向一级市场蔓延。前述分析师表示：“现在很多上市公司并购的时候都很挑，觉得你利润体量太小了。不到5000万利润的案子基本是卖不掉的，最好有1亿以上的利润。”

乐华娱乐估值降低4.3亿，韩庚成上市公司股东？

共达电声自去年5月开始停牌，12月公告，作价41.2亿元收购春天融和100%股权、乐华文化100%股权。其中，春天融和和乐华文化预估值分别为18亿元和23.2亿元。

由于并购标的估值较高，这起并购受到了证监会的“严加盘查”。在共达电声的一份公告显示，并购期间，证券监管部门提出了44个问题，其中多数与公司跨界收购标的及交易方有关。

无奈之下，9月底，共达电声再次发公告称，因影视行业市场环境发生一定变化，春天融合能否实现其承诺业绩存在较大不确定性。在与春天融和相关的交易对方进行充分商榷之后，由于在是否调整估值等关键条款上未能达成一致。随后，共达电声撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件。

但昨日又出现了剧情反转。共达电声宣布重启对乐华娱乐的并购。小娱（ID：yulezibenlun）看到公告的第一反应是，难道证监会对影视行业的监管政策有所松动？

事实上，这次并购是乐华娱乐调低估值的结果。这次乐华娱乐的估值为18.9亿，相比之前的并购方案降低了4.3亿。

一位知情的上市公司董秘表示，证监会原本要求春天融和与乐华娱乐都调低估值，但是前者不同意，乐华同意了，并且增加了现金支付的部分，才有了重启计划。

也有分析师认为，即便乐华娱乐调低估值，这起并购，依然存在变数。韩庚和周笔畅能否成为上市公司股东还不一定。

今年以来，证监会似乎倾向于“挤干影视行业的高估值泡沫”，不仅叫停“跨界并购”，一些同行业的并购，也收到监管部门大量的意见和问询函。在一些行业人士看来，监管部门是有意识的，要给虚火的影视行业“降降温”。

证监会挤出泡沫，并购公司难完成业绩对赌

今年3月底，易凯资本CEO王冉曾经在娱乐资本论上发表过《泡沫的后裔：影视公司该如何估值和积聚价值》一文。文章中，王冉预测，IP定价、艺人片酬、核心影视要素等都使影视公司的估值存在一定泡沫，等市场把泡沫挤出之后，这些影视公司会被重新估值。

不过，与王冉预测不同的是，挤出影视泡沫的并不是市场本身，而是证监会叫停跨界的政策。

在证监会政策背景下，今年还有包括唐德影视、暴风科技、万达院线、鹿港文化、北京文化、三七互娱6家并购或者重组案例失败。

一方面，泡沫被逐渐挤出之后，整体影视行业发展态势疲软，导致的直接结果是不少公司完不成业绩对赌。

以鹿港文化为例。公司于2014年100%收购影视公司世纪长龙；并与2015年发布公告收购天意影视51%的股权。但目前，这两家收购的公司在实现业绩承诺方面都存在一定难度。

根据业绩承诺，世纪长龙2016的净利润应该不低于7605万，不过，今年上半年仅实现利润总额1257.2万元；去年七月，鹿港公告收购天意影视51%的股权。当时天意影视承诺2016年拟完成的全年业绩为7000万，但今年上半年仅实现利润194.5万。

另一方面，证监会挤出泡沫的做法，正在影响市场信心。尽管一些影视龙头上市公司业绩亮眼，但股价的走势一天不如一天。

今年《魔兽》票房突破10亿，万达院线的股价曾经达到248元的高位，但此后，一路走低，截止上周五收盘，万达院线股价66.66元。

一份光大证券的研报称，2016预计万达院线的市盈率为65倍，目标价格为86.45元。这说明，万达院线的股价低于券商预期值。而光线传媒今年6月底的股价也曾经达到51元，今天的收盘价为10.96元/股。

光线传媒

值得注意的是，万达院线上半年实现营收57.22亿元，比上年同期增长64%；而光线传媒的第三季度预披露显示，净利润5.8亿，同比上涨216%。

影视股成重灾区，明星股东被套牢

今年上半年，在28个申万一级行业中，传媒行业表现排名倒数第一，半年跌幅达到23.44%。其中，表现最差的是影视动漫子行业。

不仅华谊兄弟和光线传媒等龙头股下跌，其他上市公司中，新文化跌逾50%、奥飞娱乐、万达院线、北京文化等跌幅均超40%。华谊兄弟股价下跌，还导致几位明星股东被套牢。

今年年初，正值股灾，冯绍峰、李晨、杜淳、陈赫、郑恺、杨颖（AB）6位明星，分别掏出近1000万元现金，相当于在股票转派计划之前以每股14元的价格，在低位增持华谊兄弟，并承诺一年不减持。但截止9月23日停牌前，华谊兄弟的股价已经跌到了12.35元/股。

明星救火队

在影视股集体下跌约40%的情况下，一些A股的传媒分析师表示：“现在一般不推荐股票了，以做调研为主。”而另一些分析师甚至已经开始研究港股和美股，想在“深港通”的大背景下另辟蹊径。

在一位传媒分析师看来，要想找到这次影视股下跌的原因，可以先分析传媒股之前为什么大涨。

2013年是A股传媒投资超级大年。主要有几大原因，2013年开始西游降魔篇、泰囧系列爆款引领了市场情绪；蓝标、掌趣引领内生加外延成长模式，乐视、东财等互联网平台不断模式创新，亮点不断。

而2015年的行情，相比2013年多了一份牛市的助燃剂。从二季度开始，电影票房维持持续高增长，横跨二三季度暑假档爆款不断，点燃了投资者热情。四季度《花千骨》空前影响力，又掀起了网剧的投资热情。

但到了2016年，市场完全不是这幅景象。二季度开始电影票房负增长，IP大局乏善可陈，产业也一同进入低迷期。今年暑期档总票房123.7亿，相比去年124.8亿略有下降。这是5年来，暑期档票房增速出现首次下滑；刚刚过去的国庆档甚至下降至15.3%。

市场骤冷挤压了上市公司的利润空间，导致二级市场不买账。上述分析师称，影视股下跌主要是因为去年涨得太猛，今年的回调是消化之前的高估值。

耀客、开心麻花、万合天宜的高估值还会有人买单么？

不过，上半年的萎靡正好使得传媒行业很多优质白马股身处估值洼地，正是掘金的好机会。

传媒板块作为一个题材股扎堆的行业，旗下包含影视版块、游戏版块、视频网站、移动视频广告等诸多子版块。影视股如今的集体下跌，在游戏、VR和体育等子板块也曾出现过。

2014年年底到2015年上半年，受到政策鼓励，二级市场与体育相关的概念股疯涨。但经历过这轮投资风口之后，去年年底，包括贵人鸟、莱茵体育、雷曼股份等在内的体育产业概念股股价基本上是拦腰斩。

除了体育之外，游戏也经历过股价集体下跌的情况。从2013至2014年手游市场规模的增速从371%、188%的大幅增长下跌到2015年的47%。在业内人士看来，尤其是移动游戏市场保持高速增长的背后潜伏着泡沫破碎的危险。

股价下跌之后，进入2016年Q1，移动游戏行业巨头们纷纷开启业务变革，开始更加注重提高游戏的质量而非数量，2016年7月手游新政后，游戏厂家加速了趋向集中，内容趋向精品的发展。

这样看来，如果传媒股股价持续下跌，一些风格激进的投资机构就有可能杀进来抄底，以期待未来翻盘。

“毕竟相对于其他能源、电子等传统行业，影视是少有的利润一直增长的版块之一，只是今年增长速度下滑，假如明年有好内容上来，还是有可能恢复到之前的状态。”中银国际一位分析师表示。

然而，股价持续下跌，对一级市场并不是个好消息。最明显的变化就是一级市场的公司都不太好融资了，融资周期变长而且估值下调。因为，一级市场的公司估值会与二级市场同类型上市公司对标。

“以前看一级市场的公司，商业模式新，逻辑通畅就行。现在，二级市场整体回归到看业绩的阶段，没有业绩支撑是不会认的。”上海一位投资人向娱乐资本论透露，上一轮估值过高的公司在这轮融资中都比较难。

以耀客为例。因为《幻城》的火爆，颇受资本方的青睐，有消息称，耀客正在进行新一轮融资，并且估值依然颇高。但在二级市场趋冷的背景下，不少投资人还是在业绩和估值问题上，跟耀客讨价还价。

一位基金投资经理表示，受到二级市场股价下跌的影响，像米未、万合天宜等这些因为一部“爆款”作品而估值蹿升的影视公司，如果开启新一轮融资，估值要想再大幅提升，可能会存在一定的困难。